文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 李力
編：許輝
11月3日《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)，一定程度釋放優(yōu)質(zhì)券商的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率等指標(biāo)，有助于行業(yè)提升杠桿水平、推動(dòng)ROE上行。證監(jiān)會(huì)開(kāi)始支持頭部券商通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，中金公司作為中國(guó)頭部券商，自然也受益頗多，中金公司控股股東為中央?yún)R金，截至2023年6月30日，中央?yún)R金直接持有中金公司約40.11%的股權(quán)。
雙登集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：雙登集團(tuán)）擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，由中金公司保薦，6月份IPO受理后，于11月3日回復(fù)了第一輪問(wèn)詢，此次問(wèn)詢達(dá)19個(gè)問(wèn)題之多。而招股書(shū)多處顯示，雙登集團(tuán)擬發(fā)行新股不超過(guò)11,942.30萬(wàn)股，占比不低于10%，發(fā)行后總股本不超過(guò)47,769.20萬(wàn)股。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj便有所不明，雙登集團(tuán)現(xiàn)有總股數(shù)為3.5826億股，發(fā)行不超過(guò)1.194億股，占比明明為發(fā)行后總股權(quán)的25%，怎么就成了不低于10%。
雙登集團(tuán)此次擬投入募集資金15.747億元，用于年產(chǎn)2.5GWh儲(chǔ)能鋰離子電池制造項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（4億元），若發(fā)行順利的話，公司市值將至少為62.988億元。
雙登集團(tuán)與已退市隆源實(shí)業(yè)關(guān)系密切，股權(quán)激勵(lì)近四千萬(wàn)；鉛酸電池收入占比高，產(chǎn)能充足，募資大額用于鋰電；客戶集中度較高，應(yīng)收賬款高企，涉訟計(jì)提壞賬過(guò)千萬(wàn)；受材料波動(dòng)大存貨走高，曾兩度經(jīng)營(yíng)失血，存在高額遞延收益。
與已退市隆源實(shí)業(yè)關(guān)系密切，股權(quán)激勵(lì)近四千萬(wàn)
2011年12月8日，自然人楊善基、錢(qián)善高、祝士平、周躍章、周平、周偉鋼和翟立鋒設(shè)置了雙登集團(tuán)股份有限公司。其中公司的股東楊善基1999年6月至2002年10月，歷任隆源實(shí)業(yè)監(jiān)事、董事、副總經(jīng)理、總經(jīng)理；錢(qián)善高2000年4月至2001年9月，任隆源實(shí)業(yè)監(jiān)事；2002年3月至2003年4月，任隆源實(shí)業(yè)副總經(jīng)理；祝士平1999年6月至2003年4月，歷任隆源實(shí)業(yè)副總工程師、副總經(jīng)理；周躍章2002年3月至2003年4月，任隆源實(shí)業(yè)副總經(jīng)理。周平、周偉鋼雖無(wú)就職隆源實(shí)業(yè)，但持有后者的股權(quán)。已退市上市公司隆源實(shí)業(yè)的電池業(yè)務(wù)主要應(yīng)用于通信基站領(lǐng)域，主要為閥控式鉛酸電池。
2020年4月1日，合創(chuàng)投資將其持有的500.00萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給泰州合贏、1,360.00萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給泰州合鑫，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為1.0034元/股，轉(zhuǎn)讓后公司估值為3.311億元。泰州合鑫、泰州合贏為公司員工持股平臺(tái)，報(bào)告期各期，公司因股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用分別為823.16萬(wàn)元、1,098.39萬(wàn)元、1,058.94萬(wàn)元、963.53萬(wàn)元。
2022年12月19日，棗陽(yáng)基金以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)公司新增2,200.00萬(wàn)股，恒盛紫竹以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)新增623.33萬(wàn)股，襄陽(yáng)創(chuàng)投以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)新增3.57萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)價(jià)格均為13.6363元/股。增資后公司總股本為35,826.90萬(wàn)股，估值為48.855億元，對(duì)應(yīng)市盈率為16倍，雙方未經(jīng)過(guò)評(píng)估，只參考了可比公司市盈率均值39.90倍和2022年至2023年上市公司收購(gòu)電池行業(yè)相關(guān)標(biāo)的公司市盈率15.65倍和14.54倍。雙登集團(tuán)子公司湖北潤(rùn)陽(yáng)自2007年7月起在湖北省棗陽(yáng)市生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，棗陽(yáng)基金為地方國(guó)有基金，襄陽(yáng)創(chuàng)投系棗陽(yáng)基金管理人及其參股公司員工出資設(shè)立的跟投平臺(tái)。中央?yún)R金間接持有公司股東棗陽(yáng)基金0.76%的財(cái)產(chǎn)份額，進(jìn)而間接持有雙登集團(tuán)167,118.76股的股份，占公司股本的0.047%。
“雙登”品牌由密封蓄電池廠于1990年創(chuàng)立。1995年10月，密封蓄電池廠投資設(shè)立雙登電源，并授權(quán)雙登電源使用“雙登”商標(biāo)，以“雙登”品牌從事密封蓄電池產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。1996年6月，隆源實(shí)業(yè)從密封蓄電池廠收購(gòu)雙登電源70%的股權(quán)后，開(kāi)始以“雙登”品牌開(kāi)展電池業(yè)務(wù)，隨后設(shè)立了隆源雙登、南研院，收購(gòu)了富思特，進(jìn)一步以“雙登”品牌開(kāi)展電池業(yè)務(wù)。
2003年至2005年，江蘇雙登收購(gòu)隆源實(shí)業(yè)下屬電池業(yè)務(wù)主體隆源雙登、雙登電源、富思特、南研院的股權(quán)后，隆源雙登、雙登電源、富思特、南研院變更為江蘇雙登的控股子公司。2006年6月，隆源雙登被雙登電源吸收合并，相關(guān)職工并入雙登電源。2010年1月，雙登電源解散注銷，相關(guān)職工并入江蘇雙登。因此，江蘇雙登存在部分員工曾有在隆源實(shí)業(yè)的下屬子公司隆源雙登、雙登電源任職的經(jīng)歷。雙登集團(tuán)在2012年至2014年收購(gòu)江蘇雙登、富思特、南研院部分資產(chǎn)后，擇優(yōu)選聘了上述公司的部分員工。因此，公司存在少部分員工有曾在隆源實(shí)業(yè)及其關(guān)聯(lián)方任職的經(jīng)歷。
楊善基直接持有公司14,091.00萬(wàn)股股份，占公司股份總數(shù)的39.33%，通過(guò)雙登投資、泰州合鑫、泰州合贏間接持有公司8,973.33萬(wàn)股股份，占股份總數(shù)的25.05%，合計(jì)持有公司股份總數(shù)的64.38%，為公司控股股東。若公司的實(shí)際控制人憑借其控制地位，通過(guò)行使表決權(quán)等方式對(duì)公司的人事任免、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)決策等進(jìn)行不當(dāng)控制，可能損害公司及中小股東的利益。
此外報(bào)告期內(nèi)公司與實(shí)際控制人控制的企業(yè)雙登電纜、福善達(dá)、江蘇雙登存在關(guān)聯(lián)交易，兩家企業(yè)還同樣使用雙登商號(hào)。據(jù)海事罰字(2020)010700117411文件顯示，2020年11月26日，雙登電纜未經(jīng)海事管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，船舶載運(yùn)污染危害性貨物進(jìn)出港口、過(guò)境停留，被海事局處罰1萬(wàn)元。
鉛酸電池收入占比高，產(chǎn)能充足，募資大額用于鋰電
當(dāng)前，鉛酸電池仍然是通信基站儲(chǔ)能和數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能的主流電池選擇，報(bào)告期內(nèi)，公司鉛酸電池收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為65.37%、72.08%、60.48%和53.16%。未來(lái)一段期間，鉛酸電池收入仍然是公司營(yíng)業(yè)收入的重要來(lái)源。因此，國(guó)家關(guān)于鉛酸電池領(lǐng)域、通信基站領(lǐng)域及數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的行業(yè)政策與公司的經(jīng)營(yíng)前景高度相關(guān)。
儲(chǔ)能電池技術(shù)由最初的鉛酸儲(chǔ)能電池發(fā)展至當(dāng)前的鋰離子，儲(chǔ)能電池若未來(lái)鉛酸電池和鋰離子電池的性能、技術(shù)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)性被其他技術(shù)路線的儲(chǔ)能電池全面超越，其市場(chǎng)份額可能被擠占甚至替代。
鉛酸電池由于其低成本、高安全性等特點(diǎn)，當(dāng)前仍然是通信基站儲(chǔ)能和數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)能的主流產(chǎn)品選擇，鋰離子電池在循環(huán)壽命、倍率、能量密度等方面逐步顯現(xiàn)出強(qiáng)大的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。2021年度公司營(yíng)業(yè)收入下滑，主要系鋰離子電池收入下滑28.06%所致。2023年1-6月，公司鋰離子儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)形成收入10.304億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到45.45%。本次2.5GWh儲(chǔ)能鋰離子IPO募投項(xiàng)目，將在很大程度上推進(jìn)公司鋰電業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程。
公司的銷售模式分為直銷和買(mǎi)斷式經(jīng)銷。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷收入占比分別為6.01%、10.09%和10.40%；外銷收入占比分別為12.27%、16.13%和16.68%。報(bào)告期內(nèi)，雙登集團(tuán)產(chǎn)能情況統(tǒng)計(jì)口徑為設(shè)計(jì)產(chǎn)能，產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)口徑僅包括自產(chǎn)電芯的電池產(chǎn)量，外購(gòu)量統(tǒng)計(jì)口徑包括外購(gòu)電芯、模組、PACK的采購(gòu)量。報(bào)告期內(nèi)，公司鉛酸電池產(chǎn)能為625萬(wàn)kVAh（6.25GWh），產(chǎn)能利用率分別為57.15%、63.34%、81.08%和73.00%，呈持續(xù)上升趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司鉛酸電池產(chǎn)銷率分別為101.70%、96.81%、97.24%和100.50%。
報(bào)告期內(nèi)，公司鋰離子電池產(chǎn)能分別為0.65GWh、0.81GWh、2.41GWh和2.11GWh，產(chǎn)能利用率分別為72.26%、53.97%、46.63%和68.26%。公司2021年和2022年鋰離子電池產(chǎn)能利用率較低，至2023年1-6月公司鋰離子電池產(chǎn)能利用率仍僅為68.26%。
報(bào)告期各期，公司研發(fā)費(fèi)用分別為6,419.63萬(wàn)元、6,943.54萬(wàn)元、9,948.00萬(wàn)元和6,443.59萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.32%、2.75%、2.37%和2.84%。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用金額呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，研發(fā)費(fèi)用率整體低于同行業(yè)可比上市公司均值水平。
客戶集中度較高，應(yīng)收賬款高企，涉訟計(jì)提壞賬過(guò)千萬(wàn)
通信基站儲(chǔ)能領(lǐng)域，公司客戶主要為中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信三大通信運(yùn)營(yíng)商和中國(guó)鐵塔、華為、中興、愛(ài)立信、諾基亞等國(guó)內(nèi)外大型通信設(shè)備商，行業(yè)下游客戶具有體量大、集中度高的特點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，雙登集團(tuán)前五大客戶的銷售收入分別為16.822億元、11.378億元、22.727億元和11.887億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.42%、45.76%、55.29%和53.18%，客戶集中度較高。
報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶新增中國(guó)聯(lián)通、愛(ài)立信、中建材。報(bào)告期中國(guó)鐵塔為雙登集團(tuán)第一或第二大客戶，占比多在25%附近。而據(jù)中國(guó)鐵塔自己披露，前五家最大客戶包括中國(guó)移動(dòng)集團(tuán)、中國(guó)電信集團(tuán)、中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)，這前五大客戶恰恰多為持股股東；截至2022年12月31日止中國(guó)鐵塔向前五大提供服務(wù)的收入占其全年總收入的91.1%，而來(lái)自最大客戶的收入占當(dāng)年總收入的47.0%。
報(bào)告期各期末，雙登集團(tuán)應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為6,541.49萬(wàn)元、1.013億元和7,106.93萬(wàn)元。2022年末減少3,041.59萬(wàn)元，波動(dòng)較大，報(bào)告期各期末，公司剔除已背書(shū)轉(zhuǎn)讓未終止確認(rèn)后的在手票據(jù)金額分別為4,316.47萬(wàn)元、3,261.29萬(wàn)元、2,561.82萬(wàn)元和2,841.67萬(wàn)元。
報(bào)告期各期末，雙登集團(tuán)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為11.479億元、11.293億元和18.018億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為41.46%、44.77%和42.95%，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司平均水平。
報(bào)告期內(nèi)，雙登集團(tuán)第三方回款金額分別為1,884.17萬(wàn)元、1,506.98萬(wàn)元和2,740.09萬(wàn)元，第三方回款占營(yíng)業(yè)收入比例分別為0.68%、0.6%和0.65%。公司賬齡在一年以上的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例低于5%，公司各期末商業(yè)承兌匯票的壞賬計(jì)提比例超過(guò)5%。
此外，雙登集團(tuán)存在對(duì)VenuraTelekomunikasyonA.S.的應(yīng)收賬款1,326萬(wàn)元進(jìn)行單項(xiàng)計(jì)提，原因?yàn)樵V訟客戶。Venura在土耳其國(guó)家范圍內(nèi)經(jīng)銷公司生產(chǎn)的鉛酸電池，經(jīng)銷有效期三年。公司2017年3月至8月間向Venura出口銷售鉛酸電池產(chǎn)品，金額共計(jì)214.92萬(wàn)美元。買(mǎi)方Venura支付首付款20萬(wàn)美元，拖欠剩余貨款194.92萬(wàn)美元至今。涉及貨物金額194.92萬(wàn)美元，毛利率約為9.31%（該數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)）。
HANGYEOL負(fù)責(zé)在韓國(guó)銷售公司的鉛蓄電池產(chǎn)品。2021年7月，HANGYEOL以質(zhì)量不達(dá)標(biāo)為由拒付貨款，截至2023年6月30日，HANGYEOL欠款約合人民幣50.59萬(wàn)元，毛利率約為18.39%（該數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)）。
受材料波動(dòng)大存貨走高，曾兩度經(jīng)營(yíng)失血，存在高額遞延收益
報(bào)告期內(nèi)，雙登集團(tuán)直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為83.75%、83.33%、83.96%和84.53%，占比較高。公司鉛酸電池的主要原材料包含鉛錠、鉛合金、殼體（塑料）等，鋰離子電池的主要原材料包含磷酸鐵鋰、石墨、電解液（鋰電）、殼體（鋰電）、BMS、模組電芯、PACK等，2021年，鋰離子電池主要原材料磷酸鐵鋰、電解液的價(jià)格出現(xiàn)了較大波動(dòng)，磷酸鐵鋰的采購(gòu)均價(jià)同比增長(zhǎng)41.03%，電解液（鋰電）的采購(gòu)均價(jià)同比增長(zhǎng)169.08%，使得2021年鋰離子電池單位成本同比增長(zhǎng)25.96%。
由于公司未與客戶簽訂售價(jià)與原材料價(jià)格波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，原材料價(jià)格上漲未能充分傳導(dǎo)至售價(jià)，使得2021年毛利率大幅下降7.07%至6.86%，原材料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司營(yíng)業(yè)成本及毛利率產(chǎn)生了較大的不利影響。報(bào)告期內(nèi)如果公司主要原材料直接材料單位價(jià)格提高5%，則公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本將分別上升3.39%、3.50%、3.48%和3.54%。
報(bào)告期各期，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為18.01%、11.51%、20.50%和24.92%。公司2021年度綜合毛利率、鉛酸電池毛利率和鋰離子電池毛利率均有不同程度的下降。同時(shí)同行業(yè)可比上市公司2021年度毛利率均存在較大程度下滑，2022年度有所回升。報(bào)告期內(nèi)，鉛酸電池毛利率分別為20.10%、13.22%、21.04%和25.67%，2021年度毛利率同比下滑6.88%；報(bào)告期內(nèi)，鋰離子電池毛利率分別為13.93%、6.86%、19.63%和24.04%，2021年度毛利率下滑7.07%。
報(bào)告期內(nèi)，雙登集團(tuán)存貨賬面價(jià)值分別為2.558億元、4.322億元、5.256億元和4.360億元，金額較大，其中原材料、在產(chǎn)品、庫(kù)存商品占比80%以上。報(bào)告期各期末，公司對(duì)存貨進(jìn)行跌價(jià)測(cè)試，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為980.86萬(wàn)元、1,377.98萬(wàn)元、1,481.03萬(wàn)元和1,128.53萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)值的7.25%、19.61%、4.56%和4.21%。
報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.608億元、-1.785億元、-747.26萬(wàn)元和7.496億元，2021年度及2022年度經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)。公司利息凈支出高達(dá)3,712.86萬(wàn)元、3,124.88萬(wàn)元、4,583.25萬(wàn)元和1,187.63萬(wàn)元。
報(bào)告期各期末，公司遞延收益分別為8,034.20萬(wàn)元、7,476.93萬(wàn)元、8,606.94萬(wàn)元和1.321億元；報(bào)告期各期，公司計(jì)入其他收益的政府補(bǔ)助分別為4,992.91萬(wàn)元、4,508.55萬(wàn)元、2,489.23萬(wàn)元和1,124.21萬(wàn)元。
2023年5月17日，雙登股份委托第三方向海關(guān)出口貨物時(shí)，因報(bào)關(guān)商品申報(bào)型號(hào)錯(cuò)誤導(dǎo)致適用的出口退稅率錯(cuò)誤，構(gòu)成出口貨物申報(bào)不實(shí)，違反海關(guān)監(jiān)管規(guī)定，洋山海關(guān)對(duì)雙登股份作出罰款9.8萬(wàn)元的行政處罰。
早在2006年，江蘇雙登還因供熱中心未驗(yàn)先投被要求整改，同樣2016年富朗特新型高能鋰離子電池智能制造項(xiàng)目也未驗(yàn)先投被要求整改。
