《港灣商業(yè)觀(guān)察》黃懿

10月24日，江蘇龍?bào)纯萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱(chēng)“龍?bào)纯萍肌保?03906.SH）向港交所主板提交上市申請(qǐng)書(shū)，國(guó)泰君安國(guó)際和鎧盛資本為其聯(lián)席保薦人。龍?bào)纯萍技耐趯?shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市。

招股書(shū)顯示，龍?bào)纯萍家札報(bào)础⒖商m素及迪克品牌向客戶(hù)提供全面的車(chē)用環(huán)保精細(xì)化學(xué)品。

01

業(yè)績(jī)巨降，今年虧損之謎

在向港交所遞交申請(qǐng)書(shū)不久后，10月28日，龍?bào)纯萍寂读巳緢?bào)。數(shù)據(jù)顯示，龍?bào)纯萍嫉臓I(yíng)業(yè)總收入為64.92億，同比下降34.68%；歸母凈利潤(rùn)-7.27億元，同比下降202.61%；扣非凈利潤(rùn)-7.93億元，同比下降215.98%。

2023年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.78億元，同比下降31.83%；歸母凈利潤(rùn)-7254.99萬(wàn)元，同比下降126.39%；扣非凈利潤(rùn)-1.14億元，同比下降142.5%。

然而，招股書(shū)顯示，龍?bào)纯萍嫉木薹潛p是從2023年才開(kāi)始。2020年至2022年及2023年6月30日（報(bào)告期內(nèi)），龍?bào)纯萍嫉臓I(yíng)業(yè)總收入依次為19.15億、40.54億、140.7億、38.14億；銷(xiāo)售成本依次為13.25億、29.74億、116.38億、40.56億；毛利依次為5.89億、10.80億、24.33億、-2.41億；稅前利潤(rùn)依次為2.73億、5.07億、11.61億、-9.73億；凈利潤(rùn)依次為2.40億、4.33億、10.30億、-8.11億；毛利率依次為30.8％、26.6％、17.3％、-6.3％。

可以看出，龍?bào)纯萍嫉臓I(yíng)收和凈利潤(rùn)在2022年增長(zhǎng)顯著，而這一勢(shì)頭并未能保持到2023年，同樣出現(xiàn)了毛利率和凈利率均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。

龍?bào)纯萍急硎?，公司上半年的虧損主要受高價(jià)碳酸鋰庫(kù)存導(dǎo)致的成本過(guò)高及存貨跌價(jià)損失的影響。

招股書(shū)顯示，于往績(jī)記錄期，龍?bào)纯萍嫉氖杖胫饕獊?lái)自磷酸鐵鋰正極材料及車(chē)用環(huán)保精細(xì)化學(xué)品銷(xiāo)售。其中，磷酸鐵鋰正極材料為目前最廣泛使用的用于生產(chǎn)新能源汽車(chē)及儲(chǔ)能行業(yè)等廣泛終端市場(chǎng)中使用的鋰電池的正極材料。而車(chē)用環(huán)保精細(xì)化學(xué)品主要包括柴油發(fā)動(dòng)機(jī)尾氣處理液、車(chē)用及工業(yè)潤(rùn)滑油、冷卻液及車(chē)用養(yǎng)護(hù)品。

據(jù)悉，龍?bào)纯萍际墙鼉赡瓴砰_(kāi)始磷酸鐵鋰正極材料的業(yè)務(wù)。招股書(shū)顯示，龍?bào)纯萍加?020年及2021年上半年聘用第三方合同制造商生產(chǎn)少量磷酸鐵鋰正極材料，以開(kāi)始累積在新興新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈領(lǐng)域的知識(shí)及關(guān)系。來(lái)自買(mǎi)賣(mài)該等磷酸鐵鋰正極材料的收入分類(lèi)為來(lái)自其他業(yè)務(wù)的收入。

其后于2021年6月，公司通過(guò)收購(gòu)天津貝特瑞納米及江蘇貝特瑞納米擴(kuò)張?jiān)诹姿徼F鋰正極材料行業(yè)的布局。自此，在下游新能源汽車(chē)及儲(chǔ)能行業(yè)需求的快速發(fā)展及增長(zhǎng)以及主要原材料（例如碳酸鋰）價(jià)格大幅上漲的推動(dòng)下，公司的磷酸鐵鋰正極材料業(yè)務(wù)經(jīng)歷大幅增長(zhǎng)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，磷酸鐵鋰正極材料的收入占比依次為0、46％、87％、74.8％；車(chē)用環(huán)保精細(xì)化學(xué)品的收入占比依次為96.4％、52.3％、12.5％、24.6％?？梢钥闯?，僅用了一年，龍?bào)纯萍嫉臉I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，磷酸鐵鋰正極材料成為最主要的收入來(lái)源。

除此之外，毛利的負(fù)增長(zhǎng)也與磷酸鐵鋰正極材料有關(guān)。龍?bào)纯萍贾赋觯四酥饕捎?023年上半年的原材料價(jià)格大幅下降。一般而言，磷酸鐵鋰正極材料的價(jià)格與上海有色網(wǎng)現(xiàn)行碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)有密切關(guān)係。當(dāng)碳酸鋰的價(jià)格處于下跌周期（如2023年上半年），由于所消耗原材料的初始采購(gòu)成本偏高而產(chǎn)成品售價(jià)偏低，公司可能會(huì)錄得毛利率下降甚至虧損。

02

依賴(lài)五大客戶(hù)，市場(chǎng)份額較小

隨著磷酸鐵鋰正極材料的收入增長(zhǎng)，龍?bào)纯萍紝?duì)五大客戶(hù)的依賴(lài)程度也慢慢加重。

《港灣商業(yè)觀(guān)察》還注意到，報(bào)告期內(nèi)，龍?bào)纯萍紒?lái)自五大客戶(hù)的收入占比依次為22.0％、42.9％、80％、61.8％。其中，2021年至2022年及2023年上半年，來(lái)自寧德時(shí)代的收入分別為11.60億、74.87億、10.45億，占比依次為28.6％、53.2％、27.4％。除此之外，截至最后實(shí)際可行日期，寧德時(shí)代分別控制龍?bào)纯萍純杉易庸境Ｖ蒌囋醇耙素S時(shí)代的6.39％及30.0％股權(quán)。

實(shí)際上，磷酸鐵鋰正極材料的市場(chǎng)份額僅存在于少數(shù)制造商手中。龍?bào)纯萍荚谠擃I(lǐng)域雖后來(lái)居上，但是實(shí)際掌握的市場(chǎng)很小。

招股書(shū)顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球磷酸鐵鋰正極材料市場(chǎng)高度集中，五大制造商于2022年占據(jù)70.5％的市場(chǎng)份額。就2022年的銷(xiāo)量而言，龍?bào)纯萍际鞘澜缂爸袊?guó)內(nèi)地第三大磷酸鐵鋰正極材料制造商，市場(chǎng)份額為8.6％；中國(guó)內(nèi)地第三大車(chē)用尿素制造商，市場(chǎng)份額為11.5％；及中國(guó)內(nèi)地第三大冷卻液制造商，市場(chǎng)份額為4.6％。

也就是說(shuō)，雖然龍?bào)纯萍荚诹姿徼F鋰正極材料制造商中排名第三，但其僅占的8.6％市場(chǎng)份額相較于前兩大的29.4%和15.6%而言，差距明顯，而與后兩者第四第五名的差距，則極為微弱。

03

存貨迅速飆升，償債壓力大

一定程度上，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整未能給龍?bào)纯萍紟?lái)理想的現(xiàn)金流，同時(shí)，還造成了存貨上的壓力。

招股書(shū)顯示，龍?bào)纯萍嫉拇尕浿饕ㄔ牧希ɡ缣妓徜嚒⒘姿徼F、基礎(chǔ)油、乙二醇、尿素及潤(rùn)滑油添加劑）、在產(chǎn)品及產(chǎn)成品。報(bào)告期內(nèi)，龍?bào)纯萍嫉拇尕浺来螢?.21億、11.01億、30.07億、29.52億，其中，產(chǎn)成品依次為1.37億、3.25億、14.58億、20.63億。數(shù)據(jù)顯示，龍?bào)纯萍嫉漠a(chǎn)成品在2022年及2023年上半年出現(xiàn)了巨幅增長(zhǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，龍?bào)纯萍嫉馁Q(mào)易及應(yīng)收賬款依次為5.60億、16.63億、48.25億、42.51億。

龍?bào)纯萍贾赋觯?020年至2022年間，貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)的增幅依次為196.7％、190.2％，主要由于公司通過(guò)于2021年6月收購(gòu)天津貝特瑞納米及江蘇貝特瑞納米擴(kuò)張磷酸鐵鋰正極材料業(yè)務(wù)。截至2023年6月30日，公司的貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)其后減少11.9％，主要由于2023年上半年磷酸鐵鋰正極材料的銷(xiāo)售減少。

此外，報(bào)告期內(nèi)，龍?bào)纯萍嫉馁Q(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)依次為44.6天、49.4天、38.6天、83.0天。其中，磷酸鐵鋰正極材料的貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)依次為0、71.3天、37.2天、94.0天；車(chē)用環(huán)保精細(xì)化學(xué)品的貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)依次為46.0天、40.4天、50.4天、51.4天。也就是說(shuō)，磷酸鐵鋰正極材料的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)面臨著很大的問(wèn)題，不僅是與自身過(guò)往的周轉(zhuǎn)天數(shù)相比，還是與同期的車(chē)用環(huán)保精細(xì)化學(xué)品的周轉(zhuǎn)天數(shù)相比，都呈現(xiàn)猛增的趨勢(shì)。

對(duì)此，龍?bào)纯萍冀忉尫Q(chēng)，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)截至2023年6月30日止六個(gè)月的增加，主要由于磷酸鐵鋰正極材料的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)因2023年上半年磷酸鐵鋰正極材料的收入貢獻(xiàn)減少而增加。簡(jiǎn)而言之，磷酸鐵鋰正極材料的收入的減少對(duì)應(yīng)收賬款及其周轉(zhuǎn)天數(shù)都造成很大的影響。

不僅如此，龍?bào)纯萍嫉默F(xiàn)金流也處于承壓狀態(tài)，亟需募資償還銀行貸款。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，龍?bào)纯萍嫉慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~依次為1.48億、-8.24億、-18.63億、-4.40億。

龍?bào)纯萍贾赋觯?023年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~的變動(dòng)原因主要包括存貨增加1.67億；貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)減少4.09億；及合同負(fù)債減少1.65億。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，龍?bào)纯萍嫉你y行及其他借款依次為4.27億、10.76億、40.39億、74.00億。龍?bào)纯萍贾赋?，公司于往?jī)記錄期的銀行借款持續(xù)增加乃主要由于磷酸鐵鋰正極材料業(yè)務(wù)的資金需求就建設(shè)生產(chǎn)設(shè)施而有所增加。與此同時(shí)，其杠桿比率依次為20.2%、99.2%、112.0%、208.4%。

除此之外，龍?bào)纯萍寂兜哪假Y用途中也包括償還若干計(jì)息銀行借款。其中包括，預(yù)計(jì)將用于償還來(lái)自中國(guó)工商銀行的分期借款5億，該等銀行借款主要用于支付收購(gòu)天津貝特瑞納米及江蘇貝特瑞納米的代價(jià)；預(yù)計(jì)將用于償還部分中國(guó)民生銀行借款3億，該等銀行借款主要用于營(yíng)運(yùn)資金用途；預(yù)計(jì)將用于部分償還來(lái)自招商銀行的借款8000萬(wàn)，該等銀行借款主要用于采購(gòu)設(shè)備。

對(duì)此，盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚指出，“對(duì)于龍?bào)纯萍紒?lái)說(shuō)，高額的債務(wù)可能會(huì)對(duì)其上市造成影響，因?yàn)檫@可能會(huì)引起投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的擔(dān)憂(yōu)，從而降低其股票的吸引力。此外，如果公司不能有效地管理其債務(wù)水平，這也可能會(huì)導(dǎo)致其信用評(píng)級(jí)下調(diào)，進(jìn)而增加其融資成本。然而，在評(píng)估公司的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，需要考慮到其業(yè)務(wù)的發(fā)展前景和財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)。如果龍?bào)纯萍寄軌虺掷m(xù)提高其業(yè)務(wù)的盈利能力，并且能夠有效地管理其債務(wù)水平，那么其債務(wù)水平可能不會(huì)有太大的影響?！保ǜ蹫池?cái)經(jīng)出品）